23Q1公司收入同比+1.66%，社区店终端和部分地区恢复速度相对较慢，华东区域依然实现20%+高增长，利润端原材料价格高位以及新产能爬坡费用仍有较大制约，Q1归母净利润率下降-1.46pcts，但环比已有所改善。展望全年，需求端持续恢复、货返与折让率有望下降、成熟市场新品方向优化，预计将带动公司后续收入持续提升，成本端面粉、油脂等原材料压力预计全年呈现前高后低的趋势，看好公司全年业绩修复，收入利润双位数目标达成可期。我们略调整公司23-24年EPS为0.57元、0.68元，给予23年30x，目标价17.1元，维持“强烈推荐”评级。

　　23Q1收入增长1.66%，归母净利润下降12.15%。公司披露2023年一季报，23Q1实现营业收入14.76亿元，同比增长1.66%；实现归母净利润1.39亿元，同比下降12.15%；实现扣非归母净利润1.31亿元，同比-12.76%，收入、利润与此前业绩预告披露一致，收入增速环比修复，利润仍有压力。23Q1现金回款16.62亿元，同比增长1.83%，略高于收入增速，经营性净现金流同比下滑31.85%，主要系本期支付的各项税费增加所致。

　　Q1动销环比改善，华东区域实现20%+高增长。分品类看，23Q1公司面包及糕点收入14.6亿元，同比增长0.8%，环比22Q4呈现改善趋势，受消费能力、季节流感等外部环境影响部分渠道（社区店等）恢复稍慢，其他品类同比增长427%。分区域看，Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别增长3.0%/-0.7%/22.0%/13.6%/ -5.8%/-6.2%/0.5%，华东、华中地区恢复情况较好，其他地区略显平淡。渠道调研显示，受益于江苏和浙江工厂产能释放、物流体系和销售团队加快建设、疫情期间保供的品牌宣传等因素，公司在华东地区市场开发力度持续加大，Q1公司经销商数量同比净新增59家，其中华东区域净新增经销商23家。

　　成本压力尚存，盈利能力短期承压。23Q1公司实现毛利率23.94%，同比下降1.68pcts，主要系面粉和油脂等原材料价格上涨以及新产能爬坡费用较高，但环比22Q4已经降幅收窄（22Q4毛利率同比-2.18pcts）。23Q1销售费用率同比下滑0.1pct至8.35%，管理费用率同比提升0.1pct至2.30%，同时受益于收益大幅增加至970万（去年同期24万），归母净利率同比-1.48pcts至9.40%，环比提升0.35pct，扣非归母净利率同比-1.46pcts至8.85%，环比提升0.28pct。

　　全年展望：需求复苏延续，期待后续季度恢复。渠道调研反馈，1-3月整体需求受消费能力、季节流感等外部环境影响略低于预期，4月需求环比3月有所改善，展望全年，学校等特通渠道和社区店终端需求持续恢复、优化成熟市场新品方向，预计公司后续收入增速环比提升，成本端原材料受锁价影响上半年仍处高位，下半年有望呈现下行趋势，拉动毛利率改善，费用率预计保持稳定。产能方面，沈阳、泉州工厂预计今年底投产，后面广西、长春等新产能也在加快落地，建成后将加大辐射范围、助力华南市场份额提升，规模效应有望摊薄费率，期待在低基数下后续收入加快恢复。

　　建议：短期压力尚存，看好全年业绩修复，维持“强烈推荐”评级。Q1公司收入增长1.66%，部分渠道和地区恢复速度相对较慢，华东区域依然实现20%+高增长，利润端原材料价格高位以及新产能爬坡费用仍有较大制约，Q1归母净利润率下降-1.46pcts，展望全年，需求端持续恢复、货返与折让率有望下降、成熟市场新品方向优化，预计将带动公司后续收入持续提升，成本端面粉、油脂等原材料压力预计全年呈现前高后低的趋势，看好公司全年业绩修复，收入利润双位数目标达成可期。我们略调整公司23-24年EPS为0.57元、0.68元，给予23年30x，目标价17.1元，维持“强烈推荐”评级。

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　　于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

　　陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

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　　任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

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