太平洋证券股份有限公司李鑫鑫 , 李梦鹇近期对桃李面包进行研究并发布了研究报告《桃李面包：2022 年整体承压，期待 2023 年改善》，本报告对桃李面包给出增持评级，当前股价为 15.25 元。

　　2022 全年，公司实现营收 66.86 亿元，同比 +5.5%（Q1：+9.4%；Q2:+8.8%，Q3：+5.7%，Q4:-0.8%），公司 Q4 单季度收入同比略下滑，主要系 10，11 月全国多地疫情反复对消费场景造成影响。分产品看，2022 全年面包及糕点收入 64.9 亿（+4.9%），开云体育 开云官网月饼收入 1.4 亿（+4.2%），粽子收入 0.1 亿（+6.6%）。分地区看，华东，华南地区表现亮眼，2022 年华东 19.6 亿（+33.9%），华南 0.5 亿（+5.2%）。成熟市场华北和东北表现稳健，2022 年华北收入 15.2 亿（+4.8%），东北收入 28.9 亿（+0.5%）。渠道持续拓展，截至 2022 末经销商数量为 952 家，相较于 2021 年底增加 57 家，较 2022Q3 增加 4 家。

　　2022Q4 公司归母净利率 9.1%（-2.6pct），主要系毛利率下降影响。2022Q4 公司毛利率为 24.2%（-2.2pct），主要系 1）原材料价格上涨。2）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。环比来看，Q4 毛利率环比 Q3 提高 2.5pct，盈利环比改善显著主要系主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于 Q3 提价 4%-5% 以应对成本压力。费用率方面，2022Q4 销售费用率 8.3% ( -0.1pct ) ，管理费用率 2.4% ( +0.5pct ) ，研发费用率 0.5% ( +0.1pct），财务费用率 0.4% ( +0.8pct ) 。财务费用率增加主要系借款利息支出增加、汇兑净收益减少。

　　收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本自去年 7 月以来持续下降，2022Q3 公司提价 4%-5% 以应对成本压力，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。

　　1 ) 产品端 : 一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2）渠道端：公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3 ) 产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国 22 个区域建立生产基地，长春、开云体育 开云官网泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以 中央工厂 + 批发 模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。

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　　盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司 2023-2025 年收入增速 5.5%/12.2%/12.5%，归母净利润增速 -16.1%/19.8%/14.4%。

　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

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　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司王文丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 85.5%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 6.48 亿，根据现价换算的预测 PE 为 31.12。

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